加密货币交易所 Gemini 与 Bullish 近期提交 IPO 申请，财务表现引发市场关注。尽管当前加密货币 IPO 市场在 Circle 高调上市后热度攀升，但这两家知名交易平台的招股文件却暴露出严峻的盈利挑战，显示即便头部企业也面临持续亏损的压力。
Bullish 在其最新 F-1 文件中坦承，若非采用美国财务会计准则委员会（FASB）于 ASU 2023-08 中推出的新会计政策——允许公司将持有数字资产的未实现收益计入利润，其过去两个财年实际将处于亏损状态。这一准则变更由加密行业游说力量推动，显著美化了其账面利润。
Gemini 的情况同样不容乐观。2025 年上半年，该公司净亏损高达 2.825 亿美元，虽通过“加密资产及应收款的已实现和未实现收益、抵押加密资产及作为收入收到的加密资产”等条目抵消了部分损失，但仍未能扭转颓势。具体而言，其净亏损因 3780 万美元的上述收益项而略有收窄，但整体财务表现仍为负值。
更值得警惕的是，Gemini 在 2023 及 2024 财年也采用了同类会计处理，分别计入 3.681 亿美元和 2.538 亿美元的该类收益，相当于当年收入的 375% 和 341%。这类非现金、高度波动性的收益项占比极高，反映出企业核心业务的盈利能力薄弱，利润质量存疑。
【对投资者的影响】
1. 利润真实性存疑：企业依赖会计准则变更和资产重估实现“纸面盈利”，实际经营现金流和可持续收益能力可能不足；
2. 高风险暴露：加密资产价格波动剧烈，未实现收益极易回撤，未来利润可能出现大幅波动；
3. 估值可信度下降：市场可能对此类财务操作持谨慎态度，调低其IPO估值水平和市场信心；
4. 行业监管风险：若会计政策再度调整或监管收紧，企业盈利数据可能面临重大回溯调整。
